ТМК TRMK

ТМК входит в пятилетний горизонт в состоянии глубокого циклического и долгового кризиса: выручка за 1П2026 упала на 36,9% до 149,4 млрд рублей, скорректированная EBITDA сократилась примерно вдвое до 22,2 млрд, чистый убыток вырос до 30,1 млрд, а чистый долг достиг 308,3 млрд рублей при Net Debt/EBITDA около 6х против целевых 2,5х. Процентные расходы за полугодие (38 млрд рублей) уже превышают EBITDA, собственный капитал сжался до 9,5 млрд, дивиденды за 2024-2026 годы не выплачиваются, а краткосрочный долг в 194 млрд рублей создаёт риск рефинансирования. Базовый сценарий предполагает снижение ключевой ставки с 14% к нейтральным 7,5-8,5% к 2028 году, оживление отложенного спроса нефтегаза и восстановление EBITDA до 80-90 млрд рублей к 2031 году при частичном сокращении долга. При EV/EBITDA около 4х и чистом долге порядка 245 млрд это даёт капитализацию около 95 млрд рублей и цену порядка 85 рублей за акцию (около 1,1 млрд акций). Разброс крайне велик: при слабом спросе и проблемах с долгом акция может упасть до десятков рублей, при сильном восстановлении рынка - вырасти выше 200 рублей.

В 2026 году ТМК переживает острый финансовый кризис: в 1П 2026 скорректированная EBITDA упала на 50,8% до 22,2 млрд руб., процентные расходы составили 38,0 млрд руб., а чистый убыток достиг 30,1 млрд руб. Долговая нагрузка Чистый долг/EBITDA взлетела до критических 5,95х при чистом долге 308,3 млрд руб., создав угрозу нарушения ковенантов по кредитам на 190,9 млрд руб. На горизонте 5 лет базовый сценарий предполагает получение вейверов от банков, постепенное снижение ключевой ставки ЦБ РФ с текущих 14% и восстановление спроса в сегменте труб OCTG к 2028–2029 годам. Тем не менее, необходимость длительного делевериджа и риск размытия капитала ограничат потенциал роста котировок и заморозят дивидендные выплаты до 2029–2030 годов.

ТМК переживает глубокий циклический спад: выручка по МСФО за 2025 год упала на 24% до 404,4 млрд руб., скорр. EBITDA составила 74,7 млрд руб., чистый убыток — 24,5 млрд руб., чистый долг вырос до 291,5 млрд руб. (3,9х EBITDA), а за 1П2026 выручка рухнула ещё на 36,9% до 149,4 млрд руб. с убытком 30,1 млрд руб. При капитализации 65,8 млрд руб. и цене 59,82 руб. акция фактически представляет собой левереджированный опцион на восстановление трубного спроса. Снижение ключевой ставки с 14% (сентябрь 2026) к инфляции около 4,6% в 2027 году должно удешевить обслуживание долга (средняя ставка по кредитам ТМК уже снизилась с 19,8% до 16,8%) и оживить НГС-спрос и инфраструктурные проекты в 2027–2028 годах. В базовом сценарии EBITDA восстанавливается к 2029–2031 гг. до 90–100 млрд руб., начинается долгоразгрузка и переоценка с текущих экстремально низких мультипликаторов, что даёт около 88 руб. к октябрю 2031 года. Дивиденды за период ожидаются минимальными: при убытках и политике долгоразгрузки выплаты вряд ли возобновятся раньше 2028–2029 годов (около 25 руб. суммарно за 5 лет).

На 2031-10-12 наиболее вероятной считаю цену 125 ₽ в номинальных рублях без добавления промежуточных дивидендов: исходные 59,82 ₽ и капитализация 65,8 млрд ₽ соответствуют примерно 1,10 млрд текущих акций. Отправная точка сложная: за первое полугодие 2026 года выручка составила 149,4 млрд ₽, скорректированная EBITDA — 22,2 млрд ₽, чистый долг — 308,3 млрд ₽, долг/EBITDA — 5,95х; убыток по РСБУ составил 20,25 млрд ₽, причём сопоставимость РСБУ ограничена реорганизацией. Базовый сценарий предполагает восстановление спроса и снижение стоимости финансирования: прогноз ЦБ предусматривает среднюю ставку 10,5–12,5% в 2027 году и 7,5–8,5% в 2029 году, инфляцию 4% с 2027 года; продолжение этих условий до 2031 года является моим допущением. Моя оценочная модель на 2031 год закладывает EBITDA 95 млрд ₽, EV/EBITDA 4,5х, чистый долг 290 млрд ₽ и капзатраты порядка 20–25 млрд ₽ ежегодно, что даёт около 125 ₽ на текущее количество акций при отсутствии дополнительного размытия; актуальную числовую программу капзатрат в пределах поиска подтвердить не удалось. На 2027-01-11 оцениваю цену в 58 ₽, а суммарные дивиденды до 2031-10-12 — в 12 ₽ преимущественно в конце периода: политика предусматривает не менее 25% прибыли МСФО с оговорками, но выплаты за 2024 и 2025 годы отсутствовали; диапазон 12–300 ₽ отражает субъективные сценарии примерно 10-го и 90-го перцентилей, а не статистически откалиброванный интервал.

ТМК проходит глубокий циклический спад: выручка за 1П2026 упала на 37% г/г до 149,4 млрд ₽, скорр. EBITDA сократилась вдвое до 22,2 млрд ₽, чистый убыток около 30 млрд ₽, а чистый долг достиг 308,3 млрд ₽ при долговой нагрузке 5,95x — это почти в 5 раз превышает текущую капитализацию 65,8 млрд ₽. Базовый сценарий строится на нормализации: ЦБ закладывает снижение средней ключевой ставки до 10,5–12,5% в 2027 и 8–9% в 2028, что размораживает отложенный спрос в нефтегазе (OCTG, ТБД) и инфраструктурных проектах, где ТМК удерживает долю рынка и наращивает отгрузки (+5% на рынок РФ в 1П2026). К 2031 году при восстановлении EBITDA до 80–90 млрд ₽ в номинале, снижении чистого долга до ~2x EBITDA и мультипликаторе EV/EBITDA около 5x справедливая капитализация оценивается в 140–145 млрд ₽, что даёт ~130 ₽ на акцию — рост примерно в 2,2 раза за 5 лет, во многом за счёт инфляционной номинальной переоценки. Дивиденды, отменённые после выплаты 9,51 ₽ в 2024 году, вероятно возобновятся не ранее 2028–2029 годов после разгрузки баланса. Главная угроза сценария — затяжной кризис спроса и дорогое рефинансирование долга, вплоть до разводнения акционеров.

ТМК — глубоко закредитованный цикличный эмитент: чистый долг около 308 млрд ₽ при скорректированной EBITDA первого полугодия 2026 всего 22,2 млрд ₽ и Net Debt/EBITDA почти 6х, а собственный капитал сжался до 9,5 млрд ₽. Выручка за первое полугодие упала на 36,9% до 149,4 млрд ₽, чистый убыток вырос в 9,3 раза до 30,1 млрд ₽, и процентные расходы (38 млрд ₽ за полугодие) уже превышают операционную прибыль. Дивидендов за 2024 и 2025 годы не выплачивалось, базы для выплат по итогам 2026 года также не видно, поэтому ожидаемые дивиденды за период равны нулю. Ключевая ставка ЦБ удерживается на 14% и снижается лишь постепенно, а инфляция, по прогнозу регулятора, вернётся к 4% только в 2027 году. При умеренном восстановлении EBITDA к 60–70 млрд ₽ в 2027 году и мультипликаторе EV/EBITDA около 6х справедливая оценка близка к текущим 59,86 ₽, но акция остаётся крайне асимметричной ставкой: огромный долг, узкий free float около 8% и риск размывания дают очень широкий разброс исходов.

Акции ТМК находятся под сильнейшим фундаментальным давлением из-за критической долговой нагрузки: по итогам 1П 2026 года чистый долг достиг 308,3 млрд руб. (5,95х EBITDA), а финансовые расходы в 38 млрд руб. в 1,7 раза превысили заработанную скорректированную EBITDA (22,2 млрд руб.). Рекордный чистый убыток за полугодие в 30,1 млрд руб. привел к сжатию капитала до 9,5 млрд руб. и исключает выплату дивидендов на горизонте года. Пауза ЦБ РФ в снижении ключевой ставки на уровне 14% на фоне ускорения инфляции выше 7,1% в октябре 2026 года замораживает высокие процентные расходы компании и несет риск нарушения ковенантов по кредитам на 191 млрд руб. Несмотря на признаки локального восстановления спроса на бесшовные трубы (+10% п/п), работа бизнеса исключительно на обслуживание кредитного портфеля приведет к дальнейшему сползанию котировок в сторону 52 рублей.

ТМК остаётся высокодолговой компанией: чистый долг 308,3 млрд ₽ при капитализации 65,8 млрд ₽ и чистый долг/EBITDA 5,95х по итогам 1П2026, когда выручка упала до 149,4 млрд ₽, а скорр. EBITDA до 22,2 млрд ₽ с маржой 14,8%. Убыток по МСФО за 2025 год составил 21 млрд ₽, дивиденды за 2024–2025 не выплачивались, и в течение следующих 12 месяцев их ожидать оснований нет — весь потенциал доходности только в цене. Понижение рейтинга до ruA− (Эксперт РА, апрель 2026) и негативный прогноз НКР отражают процентную нагрузку: покрытие EBITDA к процентам около 1,0х, а доходность облигаций ТМК 2P01 достигает 20,6%. Базовый сценарий строится на продолжении смягчения ДКП со ставки 14% до ~11–12% к концу 2027 года, восстановлении отложенного спроса нефтегаза и росте отгрузок ТМК на рынок РФ (+5% в 1П2026 при падении рынка на 4%), что даёт умеренную переоценку к ~64 ₽. Оптимистичный сценарий (~85 ₽) требует возврата отрасли к прибыли и разворота дивидендной истории, пессимистичный (~44 ₽) — стагнации ставки, эрозии капитала и дальнейшего понижения рейтинга.

Наиболее вероятная цена TRMK на 12 октября 2027 года — 64 ₽, примерно на 6,9% выше заданных 59,86 ₽; оценка номинальная, без дивидендов, на текущее количество около 1,099 млрд акций, а диапазон 28–110 ₽ соответствует субъективным 10-му и 90-му перцентилям. Опубликованные 28 августа результаты первого полугодия 2026 года показывают выручку 149,4 млрд ₽, скорректированную EBITDA 22,2 млрд ₽, чистый убыток по МСФО 30,1 млрд ₽ и чистый долг 308,3 млрд ₽, или 5,95 EBITDA. Моя базовая модель предполагает восстановление годовой EBITDA до 65 млрд ₽ и снижение чистого долга до 295 млрд ₽ к горизонту оценки: при EV/EBITDA 5,62 стоимость собственного капитала составляет около 70,3 млрд ₽, или 64 ₽ на акцию. Сентябрьская ключевая ставка 14% и прогноз ЦБ средней ставки 10,5–12,5% на 2027 год при инфляции 4% поддерживают постепенное восстановление, но не быстрый возврат прежней прибыльности. Дивидендная политика предусматривает ориентир не менее 25% чистой прибыли МСФО с финансовыми оговорками, однако из-за убытков и долговой нагрузки ожидаю нулевые выплаты за период и сохраняю осторожную трехмесячную оценку 57 ₽ на 11 января 2027 года.

ТМК проходит дно цикла: за I полугодие 2026 г. выручка упала на 36,9% до 149,4 млрд ₽, скорректированная EBITDA сократилась на 50,8% до 22,2 млрд ₽, чистый убыток составил 30,1 млрд ₽, а чистый долг вырос до 308,3 млрд ₽ при капитализации 65,8 млрд ₽. Ключевой катализатор на горизонте года — снижение ключевой ставки с ~14% до 10,5–12,5% в среднем за 2027 г. (прогноз ЦБ), что уменьшит процентные расходы на долг свыше 300 млрд ₽ на 10–15 млрд ₽ в год и поддержит спрос на трубы в строительстве и нефтегазе. Консенсус аналитиков (БКС — целевая цена 83 ₽, «нейтрально») закладывает восстановление EBITDA до 75–90 млрд ₽ в 2027 г.; при EV/EBITDA около 5x справедливая капитализация составляет 75–90 млрд ₽. Дивиденды при убыточности и политике «не менее 25% чистой прибыли» маловероятны. Базовый сценарий — умеренное восстановление котировок до ~78 ₽ к октябрю 2027 г.