Полюс PLZL

Полюс — крупнейший золотодобытчик России с планом нарастить добычу с 2,53 млн унций (2025) до ~6 млн унций к 2030 г. за счёт Сухого Лога, Чертова Корыто и Чульбаткана при капзатратах $7,6 млрд (в т.ч. $6 млрд на Сухой Лог). В базовом сценарии (золото ~$5 000-5 500/унц. к 2031 г., курс ~95-100 ₽/$, добыча ~4,5-5,0 млн унц.) EBITDA вырастет с 462 млрд ₽ (2025) до ~1 500 млрд ₽, а при сохранении EV/EBITDA около 3,5-4x справедливая цена акции составит ~3 000-3 900 ₽, т.е. ~25-30% годовых. Сейчас акция торгуется дёшево (P/E LTM ~3x, EV/EBITDA ~3,5x) после обвала прибыли в 1П26 на 64% и приостановки дивидендов до 2030 г. ради финансирования стройки, что создаёт и риск (строительство, долг, санкции), и потенциал ре-рейтинга. Итоговая оценка сильно зависит от цены золота, курса рубля и своевременного запуска Сухого Лога.

К октябрю 2031 года Полюс завершит масштабный инвестиционный цикл и выйдет на проектную мощность месторождения Сухой Лог, что практически удвоит производство золота до 5,5–6,0 млн унций в год. Несмотря на паузу в выплатах до 2030 года и высокую процентную нагрузку в 2026–2028 годах, фундаментальное снижение CAPEX и взрывной рост FCF на рубеже 2030–2031 годов обеспечат нормализацию мультипликаторов EV/EBITDA с текущих 4,2x ближе к среднеисторическим 7,0x. При сохранении умеренно высоких рублевых цен на золото капитализация компании способна вырасти с 1,38 трлн до более чем 3,3 трлн рублей к 2031 году.

Полюс торгуется при P/E около 3 после обвала 8 июля 2026 года (минус 26% за день с 1860 до 1377 ₽, далее до минимума 898 ₽) на фоне объявления менеджментом паузы в дивидендах до 2030 года ради финансирования пиковых капзатрат 2,2–2,5 млрд долларов в год на Сухой Лог (проект подорожал до 6 млрд долларов). По МСФО-2025 выручка 712,8 млрд ₽, скорректированная EBITDA 6,3 млрд долларов при рентабельности 72,8%, чистая прибыль 314,1 млрд ₽, чистый долг всего 1,1 EBITDA, но AISC выросла до 1437 долларов за унцию из-за НДПИ (45% денежной себестоимости) и отработки бедных руд Олимпиады. Запуск первой очереди Сухого Лога в 2028-м, выход на полную мощность к 2030-му и удвоение добычи примерно до 6 млн унций в год при консенсусных прогнозах по золоту 4500–5400 долларов за унцию кратно наращивают денежный поток к 2030–2031 годам, когда при снижении ключевой ставки с 14% к нейтральным уровням вернутся выплаты по 30% EBITDA. Базовый сценарий предполагает восстановление капитализации до 3,3–3,5 трлн ₽, что соответствует примерно 2400–2600 ₽ за акцию в номинале, при этом дивиденды за пятилетку будут скромными (ориентировочно 200–250 ₽, в основном за 2030–2031 годы). Ключевые риски — коррекция золота, удорожание и сдвиг стройки, санкции SDN-типа и давление квазиказначейского пакета 30,24%.

Наиболее вероятную цену PLZL на 11 октября 2031 года оцениваю в 3000 ₽ без включения дивидендов: расчет выполнен на приблизительно 1,357 млрд текущих акций, исходя из заданных капитализации 1,38 трлн ₽ и цены 1017 ₽, без предположения о погашении квазиказначейских акций. Опубликованные консолидированные результаты за первое полугодие 2026 года показывают выручку $4,674 млрд, прибыль $829 млн и чистый долг/EBITDA 1,1; прогноз капитальных затрат на 2026 год составляет $2,2–2,5 млрд. Мой базовый сценарий предполагает постепенный запуск Сухого Лога около 2031 года, производство группы 4,2 млн унций в год, золото $4200 за унцию, курс 105 ₽/$ и EBITDA около $11 млрд, а не гарантированное достижение прежней цели 6 млн унций уже к 2030 году. При оценочном EV/EBITDA 4,0 и чистом долге около 600 млрд ₽ стоимость акционерного капитала получается примерно 4,02 трлн ₽, или около 3000 ₽ на текущую акцию; будущие сплиты и консолидации эту экономическую оценку не меняют. Ожидаемые дивиденды за период с 11 октября 2026 года по 11 октября 2031 года составляют 250 ₽ до налогов с учетом объявленного намерения приостановить выплаты до 2030 года и вероятности более позднего возобновления, а границы 950–6500 ₽ являются субъективными сценарными оценками примерно 10-го и 90-го перцентилей, не статистически рассчитанным интервалом.

Полюс торгуется около 1017 ₽ при капитализации 1,38 трлн ₽, P/E LTM около 6,8 и EPS порядка 149 ₽, а с пика 2025 года акция упала почти втрое. Компания подтвердила отказ от дивидендов до 2030 года ради капзатрат на Сухой Лог (до ~6 млрд $) при чистом долге около 0,9 трлн ₽ и добыче примерно 2,5 млн унций в год. Оценка исходит из средней цены золота около 4500 $/унц в 2027 году и курса примерно 87 ₽/$, что даёт EPS порядка 210–240 ₽ и справедливый P/E 6–7. При снижении ключевой ставки с текущих 14% и сохранении «пола» золота около 4000 $ наиболее вероятна цена порядка 1400 ₽, а вся доходность будет курсовой. Отраслевой аналитик (Велес Капитал) держит цель 1510 ₽ с рекомендацией «покупать».

Фундаментальная оценка акций Полюса на горизонте года находится под давлением из-за официальной рекомендации менеджмента приостановить выплату дивидендов до 2030 года ради финансирования масштабного CAPEX по проекту Сухой Лог (2,2–2,5 млрд долларов в год). Несмотря на рост выручки в 1П 2026 года на 27% (до 4,674 млрд долларов) на фоне рекордных мировых цен на золото (4000–4400 долларов за унцию), чистая прибыль компании упала на 59% (до 829 млн долларов) из-за скачка денежных затрат TCC на 64% до 1069 долларов за унцию и снижения объемов реализации на 20%. На фоне ключевой ставки ЦБ РФ 14%, чистого долга 7,48 млрд долларов (1,1x EBITDA) и отсутствия дивидендов потенциал роста котировок ограничен. Поддержку бумагам окажут скорый ввод ЗИФ-5 на Благодатном (готовность 95%) и статус защитного валютного актива.

Полюс проходит пик инвестцикла: выручка за 1П2026 выросла на 27% до $4,674 млн на цене золота до $5,405/унц., но прибыль упала на 59% до $829 млн из-за роста TCC до $1,069/унц. (+64%), где 53% приходится на НДПИ. Ключевой негатив — решение менеджмента от 8 июля 2026 приостановить дивиденды до 2030 года ради финансирования капзатрат $2,2–2,5 млрд в год и Сухого Лога, что лишило акции дивидендной поддержки при текущей цене 1 017 руб. и капитализации 1,38 трлн руб. Золото скорректировалось с январского максимума $5 405 до $4 002 в июне и сейчас торгуется около $4 216/унц., EBITDA 2026 оценивается в $4,5–4,8 млрд при чистом долге/EBITDA 1,1x. База — восстановление EBITDA 2027 до ~$5–5,3 млрд (добыча 2,5–2,6 млн унций, запуск ЗИФ-5 Благодатного, Сухой Лог после 2028) и мультипликатор 4,0–4,3x EV/EBITDA дают ~1 150 руб.; ослабление рубля к 88–90 и смягчение ЦБ поддерживают номинальную оценку. Оптимистичный сценарий требует возврата золота к $5 000+, пессимистичный — падения ниже $3 500 при высоких издержках.

Наиболее вероятная цена на 11 октября 2027 года — 1250 ₽ без дивидендов, примерно на 23% выше исходных 1017 ₽; оценка рассчитана на подразумеваемые заданной капитализацией 1,357 млрд текущих акций, с нейтрализацией будущих сплитов и консолидаций. По опубликованным 31 августа результатам первого полугодия 2026 года выручка составила $4,674 млрд, прибыль — $829 млн, снизившись на 59%, а чистый долг/скорректированная EBITDA — 1,1; капитальные затраты на 2026 год подтверждены в размере $2,2–2,5 млрд. Мой базовый сценарий предполагает золото около $4300 за унцию, USD/RUB около 85 и производство порядка 2,6 млн унций: при прогнозной EBITDA около $6,3 млрд, чистом долге около $7,7 млрд и оценке EV/EBITDA около 4,4 получается капитализация около 1,70 трлн ₽. Снижение ставки поддерживает оценку, но инвестиционный цикл ограничивает денежный поток: несмотря на ориентир дивидендной политики 30% EBITDA, менеджмент рекомендовал приостановить выплаты до 2030 года, поэтому наиболее вероятная сумма дивидендов за рассматриваемый период равна нулю. Диапазон 720–1850 ₽ — субъективная оценка примерно 10-го и 90-го перцентилей, а не статистически откалиброванный интервал.