Эн+ ENPG

Эн+ — холдинг с контрольной долей в «Русале» (около 57%) и всей сибирской энергетикой (19,5 ГВт): за 1П2026 выручка $10,1 млрд (+13,1%), скорректированная EBITDA $2,32 млрд (+52,2%), чистая прибыль $905 млн, чистый долг $11,96 млрд при 3,4x EBITDA, capex за полугодие $1,0 млрд. При капитализации 196 млрд ₽ (307,4 ₽ за акцию) рынок оценивает долю в «Русале» ниже справедливой стоимости и приписывает энергосегменту отрицательную величину, тогда как аналитики оценивают только энергетику примерно в 208 млрд ₽ (цели на 2027 год: 540–625 ₽ за акцию). Базовый сценарий: алюминий удерживается около $2,8–3,3 тыс. за тонну при мировом дефиците ~2 млн т, EBITDA группы 3,5–4,5 млрд долл., чистый долг постепенно снижается, capex в Сибири завершается, а ключевая ставка к 2028 опускается к нейтральным 7,5–8,5% годовых, что сжимает дисконт холдинга. Главный триггер переоценки — возврат к дивидендам по политике (100% дивидендов «Русала» плюс 75% свободного денежного потока энергетики, но не менее $250 млн в год): Эн+ не платил с 2017 года, «Русал» — с 1П2022. С поправкой на номинальный рост рубля и частичное закрытие дисконта наиболее вероятная цена к октябрю 2031 года — около 650 ₽, разброс остаётся очень широким из-за долговой нагрузки и санкционного давления.

К 2031 году Эн+ завершит активную фазу масштабной инвестиционной программы модернизации сибирских ГЭС и алюминиевых мощностей, сократив капитальные затраты с более чем 2 млрд долларов в год до поддерживающего уровня. Ожидаемое смягчение денежно-кредитной политики и сильная операционная рентабельность позволят снизить коэффициент Чистый долг / EBITDA с текущих 3,4x до уровней ниже 2,0x. По мере высвобождения свободного денежного потока к 2029–2030 годам холдинг и РУСАЛ смогут вернуться к дивидендным выплатам, что приведет к сужению исторического холдингового дисконта и росту котировок акций ENPG до 620 рублей.

Эн+ за 2025 год получил выручку $17,7 млрд и скорр. EBITDA $2,7 млрд, но чистая прибыль упала до $235 млн из-за роста чистого долга до $11,1 млрд (4,1x EBITDA) и рекордных капзатрат $2,2 млрд на Тайшет и новые ГЭС; свободный денежный поток отрицательный (-$397 млн). При капитализации 196 млрд ₽ рынок оценивает миноритарный пакет со значительным дисконтом к доле в бизнесе, и переоценка возможна по мере снижения долга после пика капзатрат (2027-2028) и выхода Тайшета на полную мощность. Базовый сценарий предполагает номинальный рост EBITDA на 3-5% в год, нормализацию чистого долга до 2,5-3x EBITDA к 2030 году и умеренное возобновление выплат в рамках новой стратегии повышения доходности акционеров, что даёт около 500 ₽ (рост ~10% годовых). Отчётность Группы долларовая, поэтому рублёвая цена дополнительно поддерживается слабеющим рублём при таргете ЦБ по инфляции ~4% и ставке, снижающейся к 6-7% к 2028-2030 годам.

Наиболее вероятная цена ENPG на 2031-10-11 — 620 ₽ без включения выплаченных дивидендов: это капитализация около 395 млрд ₽ при приблизительно 637,6 млн текущих акций, рассчитанных из заданных цены и капитализации; сплиты и консолидации экономическую оценку не меняют. По опубликованным 21 августа 2026 года результатам МСФО за первое полугодие EBITDA группы составила $2,327 млрд, консолидированная чистая прибыль — $905 млн, чистый долг — $11,960 млрд, капзатраты — $1,003 млрд, поэтому полугодовую прибыль нельзя механически удваивать или целиком относить к акционерам Эн+. Моя модель на 2031 год предполагает нормализованную прибыль, приходящуюся на акционеров материнской компании, около 65 млрд ₽, мультипликатор P/E 8 и совокупный дисконт 24% за холдинговую структуру, санкции и корпоративные риски, что дает примерно 620 ₽ на акцию. Макросценарий опирается на августовский прогноз ЦБ: инфляция 6–7% в 2026 году и 4% с 2027 года, средняя ключевая ставка 10,5–12,5% в 2027 году и 7,5–8,5% в 2029 году; на 2030–2031 годы я предполагаю инфляцию 4–5%, постепенное ослабление рубля и отсутствие полного снятия санкций. Ожидаемые совокупные дивиденды оцениваю в 90 ₽, допускаю продолжительную паузу в выплатах, а диапазон 160–1400 ₽ рассматриваю как субъективные приблизительные 10-й и 90-й перцентили, а не статистически подтвержденный интервал.

En+ торгуется с капитализацией 196 млрд руб. (307,4 руб. за акцию) и P/E около 3 по LTM-прибыли, а за 1П26 чистая прибыль выросла в 2,7 раза до 70,4 млрд руб. на фоне роста цен на алюминий (+33%) и выручки (+13% до 10,1 млрд долл.). Отчётность резко улучшилась (EBITDA 1П26 +52% до 2,33 млрд долл., ND/EBITDA снизился с 4,1x до 3,4x), но чистый долг остаётся около 12 млрд долл., свободный денежный поток слабый, а дивиденды не платятся с 2018 года. Снижение ключевой ставки с текущих 14% по мере возврата инфляции к 4% в 2027 году (прогноз ЦБ) и возможный возврат к дивидендной политике способны вызвать частичную переоценку. Мы ожидаем умеренного роста к 420 руб. при сохранении структурного холдингового дисконта, при этом разброс сценариев остаётся очень широким.

Эн+ демонстрирует мощное восстановление финансовых результатов: за первое полугодие 2026 года скорректированная EBITDA выросла на 52,2% до 2,33 млрд долларов, а чистая прибыль увеличилась в 2,7 раза до 905 млн долларов благодаря высоким ценам на алюминий и росту выработки электроэнергии. При текущей капитализации 196 млрд рублей компания торгуется с экстремально низкими мультипликаторами (форвардный P/E ниже 2,5x), что создает значительный потенциал для переоценки бумагами части фундаментального дисконта. В то же время, отрицательный свободный денежный поток группы (-28,1 млрд рублей), масштабная инвестпрограмма (1 млрд долларов за полугодие) и чистый долг почти в 12 млрд долларов на фоне ключевой ставки ЦБ РФ в 14% исключают выплату дивидендов на горизонте года. В базовом сценарии мы ожидаем рост котировок до 410 рублей за акцию по мере снижения относительной долговой нагрузки (ND/EBITDA уже снизился до 3,42x) и вероятного возобновления цикла смягчения ДКП весной 2027 года.

Наиболее вероятная цена ENPG на 11 октября 2027 года — 370 ₽, на 20,4% выше исходных 307,40 ₽, без включения дивидендов и в пересчёте на текущее количество акций. Согласно опубликованным 21 августа результатам, за первое полугодие 2026 года консолидированная EBITDA составила $2,327 млрд, чистая прибыль — $905 млн, чистый долг — $11,960 млрд, капзатраты — $1,003 млрд; прибыль головной компании по РСБУ составила 13,08 млрд ₽ и не равнозначна прибыли группы. Моя оценка предполагает нормализованную годовую прибыль, относимую к акционерам Эн+, около 70 млрд ₽ и сохраняющийся дисконт холдинга: капитализация около 236 млрд ₽, или примерно 3,4 годовой прибыли, при расчётном количестве около 637,6 млн акций из предоставленных исходных данных. Снижение средней ключевой ставки до прогнозируемых ЦБ 10,5–12,5% в 2027 году при инфляции 4% поддерживает оценку, но рост долга и возможная нормализация высоких цен алюминия ограничивают переоценку. Базовый прогноз дивидендов — 0 ₽: формальная политика предусматривает 75% свободного денежного потока энергетики и передачу полученных дивидендов РУСАЛа, однако возобновление выплат не считаю наиболее вероятным; диапазон 205–560 ₽ является субъективной оценкой примерно 10-го и 90-го перцентилей, а не статистически калиброванным интервалом.