Распадская RASP

Распадская переживает глубокий отраслевой провал: за 2025 год выручка составила около 119 млрд руб., EBITDA была отрицательной (-38,9 млрд руб.), а чистый убыток достиг 53 млрд руб.; уже в 1П26 EBITDA вышла в плюс (0,6 млрд руб.), а в октябре 2026 года цена коксующегося угля марки ГЖ в России выросла на 42% кв/кв и 93% г/г примерно до 11 000 руб. за тонну, что, по оценке Т-Инвестиций, добавляет около 50% к EBITDA. Компания практически без долга (чистый долг около -5,6 млрд руб. при денежных средствах 5,6 млрд руб.), а редомициляция материнского Евраза устраняет инфраструктурные препятствия для возобновления дивидендов, не платившихся с 2022 года. При нормализованной EBITDA 40-45 млрд руб. в номинале 2031 года и мультипликаторе EV/EBITDA около 3,3х справедливая стоимость оценивается примерно в 220 руб. против текущих 131,8 руб. Основные риски — санкции и слабый спрос на уголь, продолжающееся снижение добычи (17,5 млн т за последние 12 месяцев против 23,3 млн т в 2021 году) и сверхнизкий free float около 7%, создающий риск делистинга или выкупа по заниженной цене.

К октябрю 2026 года акции Распадской оцениваются рынком близко к циклическому дну при котировке 131,80 рубля и капитализации 87,7 млрд рублей, однако прохождение пика убытков и положительная EBITDA за первое полугодие 2026 года в 610 млн рублей подтверждают стабилизацию операционного профиля. Ключевым структурным драйвером на горизонте пяти лет выступает завершение перевода материнского холдинга в юрисдикцию РФ через ПАО Евраз, что устраняет многолетний корпоративный тупик и открывает путь к возобновлению дивидендных выплат по мере восстановления денежных потоков. Сохранение отрицательного чистого долга в размере 2,86 млрд рублей гарантирует финансовую устойчивость компании в период жесткой ДКП Банка России со ставкой 14%. На горизонте 2031 года нормализация мировых цен на коксующийся уголь за счет спроса из Индии и восстановление рентабельности позволят среднегодовой EBITDA превысить 35–40 млрд рублей, что обусловит переоценку акции до 268 рублей с совокупными дивидендными выплатами около 46 рублей на акцию за пятилетний цикл.

Распадская проходит дно цикла: чистый убыток по МСФО сократился со 53,1 млрд ₽ за 2025 год до 8,3 млрд ₽ за 1П2026, EBITDA впервые вышла в плюс (610 млн ₽), выручка 57,9 млрд ₽, а капзатраты урезаны на 21% до 7,8 млрд ₽. Акция торгуется с дисконтом к балансовой стоимости (капитализация 87,7 млрд ₽ против капитала 137,5 млрд ₽, P/B около 0,64), при этом последний дивиденд выплачен по итогам 9М2021, и совет директоров рекомендовал ноль за 1П2026. Базовый сценарий предполагает восстановление рынка коксующегося угля в 2027–2028 годах, снижение ключевой ставки с 14% к 10–11% и возвращение компании к умеренной прибыли, что при релистинге Евраза на Мосбирже (май 2026) создаёт потенциал переоценки к 165–185 ₽. Дивиденды за весь период оцениваются скромно, около 40 ₽ на акцию, с возобновлением выплат не ранее 2028 года. Умеренный рост капитализации российского рынка при дезинфляции поддерживает номинальный результат, но зависимость от экспорта в Индию, рекордных фрахтов и санкционных ограничений делает разброс сценариев широким.

Наиболее вероятная цена RASP на 11 октября 2031 года — 210 ₽ в номинальных рублях без включения выплаченных дивидендов; заданные цена и капитализация соответствуют примерно 665,4 млн текущих акций, и оценка приведена к этому количеству с нейтрализацией сплитов и консолидаций. Согласно августовскому раскрытию компании, за первое полугодие 2026 года EBITDA составила 0,61 млрд ₽ при чистом убытке около 8,3 млрд ₽, капзатратах 7,79 млрд ₽ и чистой денежной позиции 2,86 млрд ₽, поэтому простая экстраполяция текущей прибыли неприменима. Мой базовый сценарий предполагает восстановление угольной маржи и EBITDA до 35 млрд ₽ в ценах 2031 года, капзатраты около 22 млрд ₽ в год и чистый долг 7 млрд ₽ после постепенного восстановления денежного потока: мультипликатор EV/EBITDA 4,2 дает стоимость капитала около 140 млрд ₽, или 210 ₽ на акцию. Макроэкономическая опора — прогноз ЦБ по средней ставке 10,5–12,5% в 2027 году и 7,5–8,5% в 2029 году с возвращением инфляции к 4%; на 2030–2031 годы это мое допущение, а сентябрьские рост и последующая коррекция угольных цен не позволяют считать восстановление устойчивым. Диапазон 50–460 ₽ — экспертная оценка примерно 10-го и 90-го перцентилей, а ожидаемые совокупные дивиденды 20 ₽ отражают отрицательный текущий денежный поток и риск продолжительного отсутствия выплат, несмотря на формальную привязку политики к FCF.

Распадская находится в глубоком циклическом кризисе: по МСФО за 2025 год убыток составил 53,1 млрд руб. при отрицательной EBITDA -38,9 млрд руб., в 1П2026 убыток сократился до 8,3 млрд руб., а EBITDA вышла в символический плюс (0,6-1,4 млрд руб.) при выручке 57,9 млрд руб. Компания сохраняет небольшую чистую денежную позицию (около 5,6 млрд руб.), торгуется примерно за 0,68 капитала (BV/акцию ~193 руб.) и не платит дивиденды с 2021 года. Поддержку даёт рост мировых цен на коксующийся уголь (спот ~270 $/т, прогноз Fitch 200 $/т на 2027 г.), но крепкий рубль, дорогая логистика и высокая ключевая ставка (в среднем 12,4% в 2027 г.) ограничивают восстановление прибыли. Дополнительный негатив — приостановка крупнейшей шахты «Распадская» (около четверти добычи) после пожара 30 сентября 2026 года при нераскрытых сроках. С учётом консенсус-целей аналитиков 90-131 руб. наиболее вероятной видится цена около 127 руб. через год.

Акции Распадской торгуются на многолетних минимумах из-за убытков в первом полугодии 2026 года (чистый убыток по МСФО 8,3 млрд руб.) и сокращения чистой денежной позиции на 61% до 2,86 млрд руб. Тем не менее компания прошла пик операционного спада: благодаря жесткому контролю затрат, снижению CapEx на 21% и продаже убыточного Межегейугля показатель EBITDA уже вышел в плюс (610 млн руб.). Осенний отскок мировых цен на коксующийся уголь на 42% от минимумов и ослабление рубля позволят существенно улучшить финансовые результаты во втором полугодии 2026 и в 2027 году. Хотя перевод контроля на российское ПАО ЕВРАЗ снял инфраструктурные преграды для дивидендов, из-за истощения денежной подушки и отрицательного FCF возврата к выплатам на горизонте 12 месяцев мы не ожидаем, но рассчитываем на умеренную переоценку бумаг за счет восстановления маржинальности.

Наиболее вероятная цена RASP на 11 октября 2027 года — 150 ₽, примерно на 14% выше исходных 131,80 ₽; оценка дана без дивидендов и в пересчёте на текущие приблизительно 665,4 млн акций, полученные из заданных капитализации и цены. По опубликованным результатам МСФО за первое полугодие 2026 года выручка составила 57,9 млрд ₽, EBITDA — 0,61 млрд ₽, чистый убыток — 8,30 млрд ₽, долг — 2,68 млрд ₽, а чистая денежная позиция — 2,86 млрд ₽; операционный поток за вычетом капвложений составил минус 5,93 млрд ₽. Мой базовый сценарий предполагает восстановление EBITDA за 2027 год примерно до 20 млрд ₽ при капвложениях около 15 млрд ₽ и практически нулевом чистом долге: мультипликатор EV/EBITDA 5 соответствует стоимости капитала около 100 млрд ₽ и цене около 150 ₽. Восстановление поддерживают сентябрьское повышение экспортных котировок отдельных марок коксующегося угля и прогноз ЦБ средней ключевой ставки 10,5–12,5% в 2027 году при инфляции 4%, однако рост котировок не гарантирует сопоставимого улучшения фактических цен реализации компании. Ожидаемые дивиденды за период принимаю равными нулю из-за потребности в финансировании инвестиций и зависимости выплат от финансового положения; диапазон 70–250 ₽ — субъективная оценка примерно 10-го и 90-го перцентилей, а не статистически откалиброванный интервал.