Селигдар SELG

На конец 1П26 чистый долг Селигдара составил 153,1 млрд ₽ при EBITDA банковской 20,9 млрд ₽ за полугодие (2,87х), свободный денежный поток отрицательный (−14 млрд ₽), поэтому дивиденды за 2025 год не выплачены, а CAPEX 2026–2027 остаётся на рекордном уровне (~13,4 млрд ₽ в год). Стратегия предполагает рост добычи золота с 8,1 т в 2025 году до ~9 т в 2026 и 16–20 т к 2030–2031 годам за счёт Хвойного и Кючуса (запуск 2029 г.) и рост олова с 3,5 до 14–16 тыс. т за счёт Амурского МК и Пыркакайских штокверков (2028 г.). При цене золота около 15 тыс. ₽/г и EBITDA 100–120 млрд ₽ к 2031 году, чистом долге ~180–200 млрд ₽ и 1,03 млрд акций чистая прибыль может достичь 35–45 млрд ₽ (EPS 35–40 ₽), что при мультипликаторе 5–6х даёт оценку порядка 200–280 ₽. Разброс вокруг целевой цены очень широк: он определяется ценой золота, курсом рубля, сроками ввода Кючуса и риском размывания капитала. Оценка дана в номинальных рублях и не учитывает промежуточные дивиденды за период.

На горизонте до 2031 года ключевым фактором переоценки акций Селигдара станет реализация масштабной инвестиционной программы: выход ЗИФ Хвойное на полную мощность (2-2,5 т золота в год) и запуск флагманского ГМК Кючус к 2029-2030 годам (до 10 т золота в год), что способно удвоить объемы добычи холдинга. В первом полугодии 2026 года компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность по скорректированной EBITDA на уровне 50% (20,9 млрд руб.) и снижение коэффициента Чистый долг/EBITDA до 2,9х за счет благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке золота. Тем не менее, высокий абсолютный долг (свыше 100 млрд руб., более 60% которого привязано к золоту) и жесткая ДКП Банка России (ключевая ставка 14% при инфляции 7,13%) приводят к скорректированному чистому убытку (-3,1 млрд руб. за 1П 2026 без учета курсовых разниц) и блокируют выплату дивидендов в ближнесрочной перспективе. Ожидаемая к 2031 году номинальная цена 72,5 руб. предполагает умеренный рост капитализации по мере прохождения пика капитальных затрат в 2027-2029 годах и постепенной нормализации процентных ставок в экономике РФ.

Селигдар сейчас капитализируется в 41,9 млрд ₽ при выручке 87,9 млрд ₽ за 2025 год, но в убытке 10,1 млрд ₽ из-за переоценки обязательств и долговой нагрузке 4,0x EBITDA. Ключ роста — ввод ЗИФ Хвойное (плюс 2,5–3 т золота, выход на ~10 т/год в 2027) и запуск Кючуса в 2030–2031 годах с плюс 10 т, что выводит компанию к добыче до 20 т к началу 2030-х при рекордно высоких ценах на золото (учетная цена ЦБ свыше 11 250 ₽/г). Снижение ключевой ставки с 14% к 2028 году и дедоллинг могут восстановить прибыльность и кратное значение, но до 2031 года свободный поток будет съедать капзатраты Кючуса, а дивиденды останутся минимальными. База: капитализация около 60–70 млрд ₽ к 2031 году, что соответствует примерно 64 ₽ за акцию (+57% за 5 лет, ~9,5% годовых в номинале). Высокая долговая нагрузка и зависимость от цен на золото делают разброс сценариев широким: от 28 ₽ при коррекции золота и задержке Кючуса до 105 ₽ при сохранении высоких цен и успехе проектов.

Наиболее вероятная оценка на 2031-10-12 — 95 ₽ в номинальных рублях без прибавления выплаченных дивидендов; исходные цена и капитализация подразумевают около 1,028 млрд текущих акций. Мой базовый сценарий предполагает неполное выполнение производственной стратегии, обычную EBITDA после НДПИ около 75 млрд ₽ в 2031 году, чистый долг 210 млрд ₽ и мультипликатор EV/EBITDA 4,5. После вычета условных 20 млрд ₽ стоимости неконтролирующих долей и при допэмиссии на 10% это даёт около 95 ₽ на одну сегодняшнюю акцию с поправкой на сплиты и консолидации, но с сохранением экономического эффекта разводнения. Диапазон 12–240 ₽ представляет субъективные приблизительные 10-й и 90-й перцентили, а не статистически откалиброванный интервал; оценка на 2027-01-11 составляет 42 ₽. Ожидаемые выплаты за период — суммарно 8 ₽ до налогов, преимущественно ближе к концу горизонта, и они не включены в целевую цену.

Селигдар за 1П2026 показал выручку 41,7 млрд ₽ (+47% г/г) и банковскую EBITDA 20,9 млрд ₽ (+80%, рентабельность 50%) на фоне роста цены реализации золота до ~11 тыс. ₽/г и увеличения добычи; план 2026 года — 9–10 т золота против 8 т в 2025-м. Главная проблема — чистый долг 153 млрд ₽ (чистый долг/EBITDA 2,87x) при ключевой ставке ~14%, что съедает прибыль и блокирует дивиденды; Эксперт РА снизило рейтинг до ruA. Базовый сценарий на 5 лет: снижение ставки до 7,5–9% к 2028–2029 гг., умеренный рост рублёвой цены золота (+35–50% к 2031 году на фоне инфляции и девальвации рубля), рост добычи до ~11–12 т и постепенное снижение долговой нагрузки до ~1,5–2x, что при EBITDA 70–85 млрд ₽ и EV/EBITDA 4,5–5x даёт капитализацию 90–130 млрд ₽, то есть примерно 95 ₽ за акцию (рост ~2,3x за 5 лет). Дивиденды по обновлённой политике (30–50% операционной прибыли при чистом долге/EBITDA ниже 3x) возобновятся ориентировочно с 2027–2028 года, суммарно ~14 ₽ на акцию за период. Широкий диапазон сценариев обусловлен волатильностью золота и высоким левериджем.

Наиболее вероятная цена через год — 52 ₽ (+28% к 40,65 ₽): при золоте 4,2–4,6 тыс. $/унц, курсе около 85 ₽/$ и снижении ключевой ставки с текущих 14% к ~12% EBITDA 2027 года может выйти на ~50 млрд ₽ против 43,1 млрд ₽ за последние 12 месяцев и 36,3 млрд ₽ за 2025 год. Разворот уже виден: во 2 квартале 2026 года чистая прибыль составила +3,55 млрд ₽ при рентабельности EBITDA 67%, тогда как весь 2025 год закрыт убытком 7,9 млрд ₽. Компания остаётся сильно закредитованной: чистый долг ~154 млрд ₽ (около 3,6 EBITDA), процентные расходы ~20,6 млрд ₽ в год, собственный капитал всего ~14 млрд ₽, поэтому акция — это рычаг на золото и на ставку, а не стабильный кэшфлоу. Консенсус аналитиков (Газпромбанк 50 ₽, АТОН 50 ₽, Велес 48,7 ₽, Freedom 58 ₽, Цифра 62 ₽, осторожная Синара 33 ₽) в среднем даёт около 50 ₽, что совпадает с EV/EBITDA всего 4,5–5 при капитализации 41,8 млрд ₽. Дивиденды за период, скорее всего, нулевые: выплат не было ни за 2025 год, ни финальных за 2024 год, а проект Кючус (188,6 т запасов золота, 10 т/год) требует огромных капвложений.

Акции ПАО Селигдар торгуются со значительным дисконтом по мультипликаторам EV/EBITDA на фоне сильного роста операционных показателей: в 1П 2026 года добыча золота увеличилась на 20% благодаря выходу ЗИФ Хвойное на проектную мощность, а банковская EBITDA взлетела на 80% г/г до 20,9 млрд руб. при ценах на золото выше 4100 долларов за унцию. Однако фундаментальная переоценка сдерживается высокой долговой нагрузкой (чистый долг вырос до 153,1 млрд руб., NetDebt/EBITDA составляет от 2,87х до 3,6х), отрицательным свободным денежным потоком (-14,0 млрд руб. за 1П 2026) и активной фазой капитальных затрат на проект Кючус. С учётом паузы ЦБ РФ в снижении ключевой ставки (14,0% при ускорении инфляции выше 7,1%) и новой дивидендной политики, привязанной к свободному денежному потоку и долгу, выплата дивидендов в ближайшие 12 месяцев крайне маловероятна. Мы ожидаем умеренного роста котировок до 44,5 руб. на горизонте года за счёт реализации накопленных запасов золота во втором полугодии и сильной конъюнктуры цен на драгметаллы и олово.

По МСФО за 2025 год «Селигдар» показал выручку 87,9 млрд руб. (+48%) и банковскую EBITDA 44,2 млрд руб. (рентабельность 50%), но чистый убыток 10,1 млрд руб. из-за неденежной переоценки золотых обязательств, при чистом долге 141 млрд руб. (3,19x EBITDA). Котировки золота около 11 250 руб./г (учётная цена ЦБ на 09.10.2026) на ~22% выше средней цены реализации 2025 года (9 205 руб./г), ключевая ставка снижена до 14% с 27.07.2026 при инфляции 6,4%, что сокращает процентную нагрузку и риск переоценок. Запущена ЗИФ «Хвойное» (первое золото в июле 2026), утверждены запасы Кючуса 188,6 т с содержанием 7 г/т и начато проектирование, однако три крупных проекта удержат капзатраты высокими, а новая дивидендная политика (не менее 30% базы) не гарантирует выплат до выхода из инвестфазы. Капитализация 41,9 млрд руб. при EV около 180 млрд руб. даёт EV/EBITDA около 4x — рынок уже закладывает долговые риски, а снижение ставки и полная загрузка «Хвойного» дают потенциал переоценки к 45–55 руб. через год.

Наиболее вероятная цена SELG на 12 октября 2027 года — 49 ₽ без включения дивидендов, примерно на 21% выше исходных 40,65 ₽; диапазон 22–82 ₽ отражает ориентировочные 10-й и 90-й перцентили, а не статистически откалиброванный интервал. За первое полугодие 2026 года выручка составила 41,7 млрд ₽, банковская EBITDA — 20,9 млрд ₽, чистая прибыль — 3,4 млрд ₽, однако без положительной переоценки обязательств результат оставался отрицательным на 3,1 млрд ₽. Чистый долг 153,1 млрд ₽ и продолжающиеся капитальные вложения ограничивают потенциал переоценки акций, несмотря на рост производства и развитие Хвойного. Моя базовая модель предполагает обычную EBITDA за следующие 12 месяцев к дате оценки около 55 млрд ₽, чистый долг около 170 млрд ₽ и EV/EBITDA 4,0: стоимость капитала около 50 млрд ₽ при приблизительно 1,028 млрд текущих акций дает около 49 ₽ на акцию, без предполагаемой допэмиссии и с нейтральной поправкой на сплиты. На 11 января 2027 года ожидаю 42 ₽, а наиболее вероятную сумму фактически выплаченных за год дивидендов принимаю равной нулю: возможность возобновления выплат сохраняется, но не является базовым сценарием.

Селигдар — высоколевереджная ставка на золото: за 1П2026 выручка выросла на 46,5% до 41,7 млрд ₽, банковская EBITDA — до 20,9 млрд ₽, но чистый долг достиг 153 млрд ₽ (ND/EBITDA ~3,6х по обычной EBITDA), а FCF отрицательный (−14 млрд ₽). Текущая капитализация 41,8 млрд ₽ даёт EV/EBITDA около 4,6х — дешево, что отражает долговую нагрузку. Рекордная цена золота (~$4600/унц.), рост производства (+20% по золоту в 1П26, план 9 т в 2026) и снижение ключевой ставки с 14% до средних 10,5–12,5% в 2027 году поддержат переоценку, однако дивиденды при ND/EBITDA выше 3х по новой дивполитике не выплачиваются, а значительная часть долга номинирована в золоте, что создаёт волатильность прибыли. Базовый сценарий — умеренный рост до ~46 ₽ (+13%) за счёт де-левереджа и снижения ставки; до конца 2027 года дивидендов не ожидается.