Сегежа SGZH

К 2031 году Сегежа, скорее всего, останется закредитованной, но выживет за счёт реструктуризации и падения ключевой ставки с 14% к 8,0–8,5%: чистый долг около 77 млрд руб при выручке 82–89 млрд руб и процентных расходах 19 млрд руб в 2025 году всё ещё давят на результат. Собственный капитал отрицательный (-7,6 млрд руб на 31.03.2026), краткосрочные обязательства превышают краткосрочные активы на 52,8 млрд руб, а аудитор прямо указал на сомнения в непрерывности деятельности. После завершённой конвертации долга число акций выросло в 5 раз, до 78,45 млрд, поэтому акционерам остаётся лишь опцион на восстановление бизнеса. Базово к 2031 году EBITDA восстанавливается до 13–17 млрд руб, чистый долг снижается до 55–65 млрд, что при EV/EBITDA около 5x даёт цену порядка 0,5 руб за акцию, при этом дивиденды маловероятны из-за накопленных убытков.

Несмотря на прошедшую допэмиссию и снижение чистого долга до 77,0 млрд руб., операционная рентабельность холдинга остаётся околонулевой, а чистый убыток за 1 полугодие 2026 года составил 15,3 млрд руб. Высокая стоимость долга (свыше 22%) при ставке Банка России 14% продолжает поглощать ликвидность, сдерживая капитальные инвестиции и восстановление денежного потока. К 2031 году вероятны постепенная нормализация ключевой ставки и циклическое восстановление спроса на упаковку и пиломатериалы, что позволит OIBDA вырасти до 22–26 млрд руб. Тем не менее накопленный убыток свыше 123 млрд руб. исключает дивидендные выплаты, а капитализация вырастет умеренно — до 74,5 млрд руб. (0,95 руб. за акцию).

Акции «Сегежи» остаются опционом на выживание: капитализация 54,6 млрд ₽ против чистого долга 77 млрд ₽ на середину 2026 года, OIBDA за I полугодие упала до 0,66 млрд ₽, чистый убыток — 15,26 млрд ₽ после рекордных 88,4 млрд ₽ за 2025 год. По оценке «Эйлера», до конца 2027 года компании потребуется ещё 50–85 млрд ₽ на погашение долгов после уже привлечённых 113 млрд ₽ допэмиссии 2025 года, что с высокой вероятностью означает новые размытия акционеров. В базе предполагаю выживание при поддержке АФК «Система», реструктуризацию долга под снижающуюся ставку ЦБ (инфляция 6–7% в 2026 с возвратом к 4% в 2027), частичное восстановление цен на целлюлозу и пиломатериалы и прогресс китайского участия в проекте «Новоенисейский ЛХК», вызвавший июльско-августовский ралли (+30% за день, рост капитализации в 2,3 раза от минимумов). В таком сценарии капитализация через 5 лет ~75 млрд ₽ соответствует ~0,95 ₽ за акцию, однако размытие и риск повторной трансформации долга в капитал сильно смещают распределение вниз, а дивиденды за период практически исключены.

Наиболее вероятная цена SGZH на 12 октября 2031 года — 0,45 ₽ в номинальных рублях без прибавления дивидендов; сценарный диапазон 0,02–1,80 ₽ приблизительно соответствует 10-му и 90-му перцентилям, а не статистически рассчитанному доверительному интервалу. Опубликованные 27 августа результаты МСФО за первое полугодие 2026 года показывают выручку 38,0 млрд ₽, OIBDA 0,66 млрд ₽, чистый убыток 15,26 млрд ₽ и чистый долг 77,04 млрд ₽, поэтому нынешняя капитализация уже предполагает существенное восстановление бизнеса. Моя базовая модель на 2031 год предполагает годовую OIBDA 22 млрд ₽, EV/OIBDA 5,5, чистый долг 75 млрд ₽ и увеличение количества акций примерно на 30% относительно рассчитанных из ваших вводных 78,6 млрд штук: стоимость капитала 46 млрд ₽, разделённая примерно на 102 млрд акций, даёт 0,45 ₽ на сегодняшнюю акцию с сохранением экономического эффекта размытия и нейтрализацией сплитов или консолидаций. Снижение ставок помогает восстановлению: августовский прогноз ЦБ предусматривает среднюю ключевую ставку 10,5–12,5% в 2027 году и 8–9% в 2028 году, инфляцию 4% с 2027 года, но восстановление маржи и доступность рефинансирования остаются важнее самой инфляции. На 11 января 2027 года ожидаю 0,64 ₽, а совокупные дивиденды до конечной даты в базовом сценарии — ноль; отдельные свежие показатели РСБУ в пределах поиска подтвердить не удалось, и оценка опирается на консолидированные результаты МСФО.

Сегежа проходит глубокий кризис: выручка за 1п2026 упала на 15% до 38 млрд ₽, скорректированная OIBDA составила лишь 0,7 млрд ₽ (маржа 1,7%), чистый убыток 15,3 млрд ₽, чистый долг 77 млрд ₽ при капитализации 54,6 млрд ₽. Давление создают высокая ключевая ставка (~14%), крепкий рубль и падение спроса на пиломатериалы из Китая (-27% г/г). Базовый сценарий на 5 лет: поддержка АФК «Система» позволяет избежать банкротства, ставка ЦБ снижается к 7-9% к 2028-2029 гг., цикл ЛПК разворачивается, OIBDA восстанавливается до 12-18 млрд ₽, что при текущем количестве акций (~78,6 млрд шт.) даёт справедливую капитализацию порядка 70-80 млрд ₽ и цену около 0,9-1,0 ₽. Эффект номинальной инфляции (~4,5% в год) частично компенсируется риском дальнейшего размытия капитала через допэмиссии и конвертацию долга. Дивиденды (75-100% скорректированного FCF по политике) возобновятся не ранее 2029-2030 гг. и будут символическими.

Сегежа остаётся глубоко убыточной: в 1П2026 выручка снизилась на 15% до 38 млрд руб., OIBDA сузилась до 0,66 млрд руб. (рентабельность 1,7%), чистый убыток составил 15,3 млрд руб., а чистый долг превысил 77 млрд руб. и вырос более чем на 30% при отрицательном собственном капитале. Процентные расходы за полугодие (10,6 млрд руб.) и купон 21% по новым облигациям многократно превышают операционную прибыль, поэтому без новой эмиссии или поддержки АФК Система (74,3%) компания не создаёт акционерной стоимости. Допэмиссия 2025 года размыла капитал в пять раз (до 78,45 млрд акций), дивиденды не выплачиваются и не ожидаются. Снижение ключевой ставки с 14% к концу 2027 года, ослабление рубля и возможное смягчение санкций остаются главными надеждами и дают широкий разброс оценок; базовая оценка — умеренное снижение к 0,60 руб. при диапазоне 0,22–1,25 руб.

Финансовое положение Сегежи остается критическим: чистый долг возобновил рост до 77,0 млрд руб., а рентабельность по скорректированной OIBDA упала до 1,7% в I полугодии 2026 года. Высокая ключевая ставка в 14% и необходимость занимать под 21% годовых приводят к колоссальным процентным расходам, превышающим операционную прибыль. Капитальные затраты урезаны на 41% до поддержания активов, а свободный денежный поток и чистая прибыль глубоко отрицательны (-15,3 млрд руб. за полугодие). В отсутствие масштабного ослабления рубля или повторной рекапитализации со стороны АФК Система давление долговой нагрузки продолжит приводить к сползанию котировок вниз.

Сегежа — глубоко проблемный актив: за LTM I кв. 2026 выручка упала на 20,8% до 82,1 млрд ₽, EBITDA отрицательная (маржа -2,2%), долг 120,4 млрд ₽ при капитале -7,6 млрд ₽, чистый убыток 2025 года — 88,3 млрд ₽. Капитализация 54,7 млрд ₽ при 78,45 млрд акций и котировках облигаций с доходностью 31–42% означают, что рынок закладывает высокую вероятность реструктуризации долга и новой сильной допэмиссии в пользу мажоритария (АФК «Система», 113 млрд ₽ привлечено уже в 2025 году). Снижение ключевой ставки с 21% до 14% и ожидаемое смягчение до ~11–12% в 2027 году, а также планы по продукции с высокой добавленной стоимостью дают шанс на разворот EBITDA, но пик погашений долга и оферты облигаций (ноябрь 2026 — май 2027) проходят прямо в прогнозном окне. Дивиденды на горизонте года практически исключены при отрицательном капитале и операционном денежном потоке. Наиболее вероятная цена — умеренное снижение к 0,62 ₽ с широким диапазоном сценариев, определяемым поддержкой «Системы» и исходом рефинансирования долга.

Наиболее вероятная цена на 12.10.2027 — 0,52 ₽ против текущих 0,6955 ₽: восстановление бизнеса, вероятно, будет медленнее накопления финансовых обязательств. По раскрытию эмитента за первое полугодие 2026 года выручка составила 37,98 млрд ₽, OIBDA — 0,657 млрд ₽, чистый убыток — 15,263 млрд ₽, чистый долг — 77,04 млрд ₽, а поддерживающие преимущественно капзатраты — 1,37 млрд ₽. Моя сценарная оценка предполагает восстановление годовой OIBDA до 8–12 млрд ₽ и сохранение чистого долга около 90–100 млрд ₽ к горизонту прогноза; целевая цена соответствует стоимости собственного капитала около 40,9 млрд ₽ при примерно 78,65 млрд текущих акций, рассчитанных из заданных капитализации и цены, с учетом риска дополнительного размытия. Прогноз ЦБ предполагает среднюю ключевую ставку 10,5–12,5% и инфляцию 4% в 2027 году, однако снижение процентных расходов само по себе не устраняет дефицит денежных потоков. Дивидендная политика предусматривает выплату 75–100% скорректированного свободного денежного потока при соблюдении финансовых обязательств, поэтому ожидаю нулевые дивиденды; границы 0,18–1,05 ₽ — субъективные приблизительные 10-й и 90-й перцентили, а не статистически калиброванный интервал.

Сегежа остаётся глубоко убыточной: за 1П2026 выручка упала на 15% г/г до 38 млрд ₽, чистый убыток составил 15,3 млрд ₽, а рентабельность по OIBDA — всего 1,7%. Чистый долг в 77 млрд ₽ превышает капитализацию (54,7 млрд ₽), процентные расходы при ставке ЦБ 14% не покрываются операционной прибылью, и риск реструктуризации долга или новой размывающей эмиссии в 2027 году высок. Позитив — ожидаемое снижение ключевой ставки до 10,5–12,5% в 2027 году и возможное ослабление рубля, что поддержит экспортную выручку. Базовый сценарий — постепенное снижение котировок к ~0,55 ₽ на фоне продолжающихся убытков; дивидендов не ожидается.