ОАК UNAC

ОАК — убыточное по большинству лет госпредприятие с отрицательным собственным капиталом: за 2025 год по МСФО прибыль 9,5 млрд ₽ при выручке 759 млрд ₽, но уже в 1П2026 убыток 21,3 млрд ₽ (хуже на 34% г/г) при выручке 298 млрд ₽. Чистый долг около 400 млрд ₽ (общий ~735 млрд) при EBITDA ~112 млрд ₽, то есть проценты съедают почти весь EBITDA, а число акций за 2023-2026 выросло с 311 до 1033 млрд штук из-за допэмиссий. Базовый сценарий: выручка к 2031 году растёт до ~1,4-1,5 трлн ₽ за счёт развёртывания МС-21 и господдержки, рентабельность по чистой прибыли остаётся низкой (2-3%), но снижение ключевой ставки с 14% к ~7% и субсидии уменьшают долговую нагрузку. При мультипликаторе EV/EBITDA ~5х и капитализации ~550-600 млрд ₽ цена одной акции при текущем числе бумаг ≈0,55 ₽, что в реальном выражении немногим выше сегодняшних уровней из-за продолжающегося размытия. Дисперсия огромна, поэтому уверенность низкая.

На горизонте до 2031 года акции ОАК (UNAC) останутся под фундаментальным давлением из-за гигантской долговой нагрузки в 734,8 млрд рублей и систематического размытия долей миноритариев через масштабные допэмиссии по закрытой подписке (одобрен выпуск более 2 трлн новых акций). Несмотря на гарантированный заказ на 90 лайнеров МС-21 от Аэрофлота и господдержку отрасли в 3 трлн рублей до 2035 года, операционная прибыль компании поглощается высокими процентными расходами (34 млрд рублей за 1 полугодие 2026 года при ключевой ставке ЦБ 14%). Постоянные сдвиги сроков серийного производства МС-21 и SJ-100 на 2027 год в сочетании с убытками по РСБУ исключают выплату дивидендов в ближайшую пятилетку. В результате в базовом сценарии капитализация компании может расти за счёт вливаний капитала и расширения выпуска на 35% в год, однако цена в расчёте на одну акцию стагнирует или снизится из-за эффекта разводнения.

Выручка ОАК по МСФО за 2025 год выросла на 40,8% до 759 млрд рублей, но прибыль 9,5 млрд рублей включала 12,9 млрд от разовой продажи активов, а по итогам 1П2026 компания вновь в убытке на 21,3 млрд рублей при выручке 298,3 млрд (+8%). Долг 405 млрд рублей (3,6х EBITDA) при процентных расходах 73,2 млрд — главный тормоз, однако снижение ключевой ставки с 14-14,5% в среднем в 2026-м до 8-10% в 2027-м заметно сократит процентную нагрузку к 2028-2029 годам. Контракт с Аэрофлотом на 90 МС-21 загрузил мощности Иркутского завода до 2032 года (цель 36 машин в год), Ту-214 наращивается с 8 до ~20 машин в год, и при инфляции 6,6% в 2026-м с замедлением к 4% номинальная выручка к 2031 году может достичь 1,3-1,4 трлн рублей. При выходе на чистую маржу 6-7% в 2030-2031 годах и мультипликаторе 8-10 к прибыли капитализация ~770-780 млрд рублей даёт наиболее вероятную цену около 0,75 рубля на акцию. Дивиденды не платились с 2015 года и вероятны не ранее 2030-го, суммарно порядка 0,02 рубля на акцию за период.

Наиболее вероятная оценка UNAC на 11 октября 2031 года — 0,32 ₽ в номинальных рублях на одну сегодняшнюю акцию, без реинвестирования дивидендов и с нейтрализацией сплитов и консолидаций, но с сохранением экономического эффекта допэмиссий. Заданные цена и капитализация подразумевают около 1,033 трлн акций; за первое полугодие 2026 года выручка по МСФО составила 298,35 млрд ₽, чистый убыток — 21,29 млрд ₽, а долгосрочные обязательства — 732 млрд ₽, причем последние нельзя приравнивать к финансовому долгу. Мой базовый сценарий предполагает к 2031 году выручку около 1,2 трлн ₽, EBITDA 160 млрд ₽, чистый финансовый долг 550 млрд ₽ и увеличение количества акций на 25%: оценка бизнеса в 6 EBITDA дает собственный капитал около 410 млрд ₽ и цену примерно 0,32 ₽. Рост гражданского производства и снижение ставок поддерживают стоимость, но капиталоемкость, санкции и докапитализации ограничивают выгоду миноритариев; прогноз ЦБ предполагает инфляцию 4% с 2027 года и среднюю ставку 7,5–8,5% в 2029 году, а параметры 2030–2031 годов являются моими допущениями. Диапазон 0,07–0,95 ₽ представляет субъективные приблизительные 10-й и 90-й перцентили, а ожидаемые дивиденды 0,005 ₽ учитывают небольшую вероятность возобновления выплат при нулевых дивидендах в базовом сценарии; полные первичные отчеты в ZIP прочитать через веб-инструмент не удалось, поэтому уверенность ограничена.

ОАК вышла в чистую прибыль в 2025 году (9,4 млрд ₽) при выручке 759 млрд ₽ и EBITDA 113,5 млрд ₽, а LTM-денежный поток стал положительным (OCF 173,5 млрд ₽, FCF 82,5 млрд ₽). Однако компания остаётся сильно закредитованной: долг около 735 млрд ₽ при процентных расходах ~95 млрд ₽ в год и чистых активах лишь ~113-136 млрд ₽, а число акций за два года почти удвоилось с 533 до 1033 млрд из-за допэмиссий. Ключевая ставка ЦБ 14% и инфляция 6-7% в 2026 году давят на оценку, но возврат инфляции к цели 4% в 2027 году и снижение ставки поддержат мультипликаторы. Бюджет закладывает 220 млрд ₽ поддержки авиапрома на 2027-2029 годы, что улучшает экономику MC-21 и SSJ-100. Итоговая оценка — умеренный рост к 0,48 ₽ за акцию при высоком риске дальнейшего размывания капитала; дивиденды не ожидаются.

Выход ОАК на чистую прибыль по МСФО в размере 9,5 млрд руб. и рост выручки до 759 млрд руб. подтверждают загрузку мощностей гособоронзаказом, однако обслуживание долга объемом 405,3 млрд руб. при процентных расходах свыше 73 млрд руб. и ключевой ставке 14% сдерживает чистый денежный поток. Дополнительным тормозом капитализации остается перенос коммерческих поставок МС-21-310 на 2027-2028 годы и постоянный риск размытия долей миноритариев в ходе госфинансирования инвестпрограммы. Потенциал умеренного роста котировок до 0,4720 руб. базируется на постепенном смягчении ДКП, прогрессе сертификации МС-21 и устойчивой генерации выручки от поставок военной техники.

Наиболее вероятная цена UNAC на 11 октября 2027 года — 0,38 ₽, на 12,3% ниже заданных 0,4335 ₽: при подразумеваемых текущих 1,033 трлн акций это соответствует оценке капитала около 393 млрд ₽ без существенного размытия. За первое полугодие 2026 года выручка по МСФО выросла на 8% до 298,3 млрд ₽, но чистый убыток увеличился до 21,3 млрд ₽, а операционная прибыль до госсубсидий снизилась до 7,2 млрд ₽. По РСБУ заемные средства составили около 593 млрд ₽, проценты к уплате за полугодие — 13,5 млрд ₽; эти показатели отдельного юридического лица нельзя смешивать с консолидированным долгом группы. Прогноз ЦБ средней ставки 10,5–12,5% и инфляции 4% в 2027 году поддерживает оценку, однако ожидаемые первые поставки восьми МС-21 «Аэрофлоту» лишь в IV квартале 2027 года ограничивают улучшение результатов до даты прогноза. Это сценарная оценка с условными 10-м и 90-м перцентилями 0,20–0,68 ₽, а не точная статистическая модель; актуальные параметры дивидендной политики, консолидированного чистого долга и капзатрат поиском надежно не установлены, поэтому дивиденды прогнозирую нулевыми, а уверенность — низкой.