Аэрофлот AFLT

При капитализации 137 млрд ₽ (цена 34,4 ₽, ~3,98 млрд акций) и чистом долге около 511,5 млрд ₽ рынок оценивает Аэрофлот исходя из крайне слабой прибыли: МСФО-2025 дал около 21 млрд ₽, а 1П2026 — убыток 0,6 млрд ₽ при выручке 429,8 млрд ₽ (+3,6%). К 2031 году, по базовому прогнозу ЦБ, ключевая ставка опустится с 14% до нейтральных 7,5–8,5%, что резко сократит процентные расходы (порядка 60–65 млрд ₽ в год) и поддержит чистую прибыль. При выручке около 1,4 трлн ₽ и восстановлении чистой маржи до 3–4% чистая прибыль может составить 45–60 млрд ₽ (EPS 11–15 ₽), что при P/E 5–7 даёт цену порядка 70–90 ₽ за акцию без учёта дивидендов. Рост ограничен огромными капзатратами на контракт по 90 МС-21 и лизингом 63 российских самолётов, а также риском допэмиссии, поэтому базовая оценка — около 75 ₽. Дивиденды за период ожидаются скромными (политика — целевые 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО) на уровне 30–35 ₽ суммарно.

На горизонте до 2031 года акции Аэрофлота имеют умеренный номинальный потенциал роста до 48 рублей (около 7% годовых без учета дивидендов), что обусловлено физическим потолком провозных емкостей при рекордной занятости кресел в 90,9%. В первом полугодии 2026 года компания показала замедление роста выручки до 3,6% (429,8 млрд руб.) и околонулевую чистую прибыль из-за опережающей инфляции издержек на керосин (+13%), ФОТ (+16,1%) и ТОиР (+9,7%). Главным позитивным триггером на пятилетнем треке станет ожидаемое снижение ключевой ставки ЦБ РФ с текущих 14%, что существенно удешевит обслуживание чистого долга в 511,5 млрд руб. (2,8x EBITDA) и поддержит свободную ликвидность. Вместе с тем масштабная программа обновления флота и поставки 90 отечественных лайнеров МС-21 в 2029–2032 годах потребуют значительных капитальных и лизинговых затрат, что ограничит потенциал расширения мультипликаторов и дивидендной доходности во второй половине прогнозного периода.

Аэрофлот входит в пятилетку с рекордно низкими оценками: при цене 34,40 ₽ капитализация 137 млрд ₽ против чистой прибыли 104,7 млрд ₽ за 2025 год, то есть P/E около 1,3. База盈利 устойчива — выручка 902 млрд ₽, доля рынка 41,7%, загрузка кресел 90,2%, господдержка и госдоля 73,77% с рейтингом AA(RU) стабильного прогноза. Главные сдержки — санкционный парк из 352 судов (за 2026 добавлен лишь один борт), отрицательный FCF (-87 млрд ₽ в 2025) при капзатратах 15-23% выручки и валютных арендных обязательствах на 609 млрд ₽ долга. После 2026-2028 ожидается разворот: насыщение поставок SSJ/МС-21, снижение ключевой ставки с 14% и накопленная прибыль должны дать частичное переоценивание к P/E около 2 к номинальной прибыли 2031 года порядка 110-130 млрд ₽, что даёт наиболее вероятную цену около 65 ₽. Дивиденды при политике 50% выплат и ожиданиях АКРА (21 млрд ₽ за 2026 год) суммарно оцениваю в 30-40 ₽ на акцию за пять лет.

Наиболее вероятная цена AFLT на 11 октября 2031 года — 60 ₽ в номинальных рублях, без включения дивидендов: при исходной капитализации 137 млрд ₽ и цене 34,40 ₽ расчетная база составляет около 3,98 млрд акций, а целевая капитализация — 239 млрд ₽. За первое полугодие 2026 года выручка по МСФО составила 429,8 млрд ₽, скорректированная прибыль — лишь 0,47 млрд ₽, чистый долг с учетом аренды — 511,5 млрд ₽; поэтому оценка основана на восстановлении устойчивой прибыли, а не на экстраполяции разовых доходов. Мой базовый сценарий предполагает нормализованную прибыль 2031 года около 40 млрд ₽ и P/E 6, постепенное снижение ставок, инфляцию преимущественно 4–6% и сохранение санкционных ограничений без критического сокращения флота. Ожидаемые дивиденды за период с 11 октября 2026 года по 11 октября 2031 года составляют 16 ₽ на акцию при ориентире выплат 50% скорректированной прибыли, ограничениях РСБУ и значительных инвестиционных потребностях; уже выплаченные за 2025 год 5,29 ₽ исключены. Диапазон 12–115 ₽ — субъективная оценка примерно 10-го и 90-го перцентилей, а не статистически откалиброванный интервал; сплиты и консолидации нейтрализованы, базовый сценарий предполагает отсутствие существенной дополнительной эмиссии.

Аэрофлот входит в прогнозный период ослабленным: скорректированная чистая прибыль за I полугодие 2026 составила лишь 0,47 млрд ₽ (минус 88% г/г), а LTM-прибыль находится в диапазоне 19-32 млрд ₽ при выручке около 917 млрд ₽ и EBITDA около 185 млрд ₽. Свободный денежный поток отрицательный (примерно минус 94 млрд ₽ за 12 месяцев) из-за капзатрат на парк (МС-21, 137-210 млрд ₽ в год), а чистый долг около 511 млрд ₽ (2,8 EBITDA) ограничивает дивиденды. Ключевая ставка снижается с 14% к 11-12% на горизонте года при замедлении инфляции к 4% в 2027 году, что поддержит переоценку мультипликаторов, но рост перевозок остановился (цель на 2027 год 55,3 млн пассажиров, на уровне 2024-2025 годов). При EV/EBITDA около 3,5 и осторожном восстановлении прибыли наиболее вероятная цена через год около 40 ₽ при очень широком разбросе сценариев. Уверенность низкая из-за высокой волатильности бумаги, риска SPO Минфина и чувствительности к макроэкономике и геополитике.

Котировки Аэрофлота (34,40 руб.) находятся под давлением опережающей инфляции издержек (+13% по керосину и +9,7% по ТО в 1П 2026) и высоких процентных расходов при паузе ЦБ РФ в снижении ключевой ставки на уровне 14,00%. Загрузка кресел достигла рекордных 90,9%, однако физический дефицит флота и сдвиг первых поставок МС-21 на конец 2027 года блокируют органический рост пассажиропотока (-0,1% г/г за 8 мес. 2026). Тем не менее переориентация на высокомаржинальные международные рейсы (+12,8% г/г) и сильный сезон 3 квартала позволят компании выйти в плюс по итогам года и выплатить около 3,5 руб. дивидендов летом 2027 года. Оценка 36,0 руб. через год (после прохождения летнего дивидендного гэпа) предполагает умеренный потенциал роста на фоне сжатия маржинальности и высокой долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA 2,8x).

Наиболее вероятная цена AFLT на 11 октября 2027 года — 39 ₽ без включения полученных дивидендов; исходные 34,40 ₽ и капитализация 137 млрд ₽ подразумевают приблизительно 3,98 млрд акций. За первое полугодие 2026 года выручка по МСФО составила 429,8 млрд ₽, скорректированная EBITDA — 83,1 млрд ₽, скорректированная чистая прибыль — только 0,472 млрд ₽, а чистый долг, включая лизинговые обязательства, — 511,5 млрд ₽; выручка по РСБУ выросла на 4,4%, до 365,6 млрд ₽. Моя базовая модель предполагает скорректированную прибыль около 20 млрд ₽ за 2026 год и 26 млрд ₽ за 2027 год: оценка последней по P/E около 6 дает примерно 39 ₽ за акцию, а выплата 50% прибыли за 2026 год — около 2,5 ₽ дивидендов в пределах прогнозного периода. Поддержкой служит прогноз ЦБ средней ключевой ставки 10,5–12,5% и инфляции 4% в 2027 году, однако дорогие топливо и обслуживание флота ограничивают восстановление маржи. Сентябрьский контракт на 90 МС-21 предусматривает поставки в 2029–2032 годах и не дает существенного прироста провозных мощностей на рассматриваемом горизонте; диапазон 21–62 ₽ отражает приблизительные субъективные 10-й и 90-й перцентили, а не статистически откалиброванный интервал.